МЕСЕЧЕН БЮЛЕТИН

Февруари 2004 г.

Макроикономически и валутен обзор

Монетарната политика

Лихвата в САЩ ще бъде повишена през тази година. Федералният резерв загатна за предстоящия край на политиката на ниски лихви, която няма да бъде вечно толерантна към ценовата стабилност.

Втора стъпка в подготовката към повишаване на лихвите от Фед

Още в коментара след първото заседание на комитета за определяне на монетарната политика в края на януари беше отбелязано, че ниските лихви "няма да бъдат безкрайно толерантни, едновременно към ценовата стабилност и растежа, и реалната лихва евентуално ще трябва да бъде повишена към по-неутрални нива." Заедно с промяната на риска от дефлация към балансиран, е признак на подготовката на Федералния резерв за изоставяне на политиката си на ниски лихви най-рано в края на лятото.

ЕЦБ няма намерение за намаляване на лихвите

Очакванията за намаляване на лихвите в Еврозоната поради засилването напоследък на еврото са преувеличени. Монетарната политика на Еврозоната беше определена като "подходяща" от мнозина от официалните лица на банката, които искаха да разсеят слуховете за готвено намаление на лихвите и спиране на поскъпването на еврото.

Bank of England се погрижи за пазарните очаквания

Увеличението на лихвата във Великобритания до 4% съвпадна с прогнозите на пазара – централната банка не посмя да отложи покачването им, за да не падне паунда и това да доведе до инфлация. Всичките девет члена на комитета за определяне на лихвите в Bank of England гласуваха за повишаването им до 4% в началото на февруари. Мотивите за новото покачване беше възстановяването на световната икономика и силното нарастване на разходите на домакинствата във Великобритания, които се очаква да доведат до генериране на инфлация. Това е второто покачване на лихвите за последните четири месеца, а повечето икономисти предсказват нов ръст през май.

Капиталови потоци

Капиталовите потоци от чужбина към американски активи са високи. Частният сектор се ориентира окончателно към доходоносни активи като корпоративни облигации и акции. Той е привлечен от бързото нарастване на печалбите, в резултат на бума на производителността в САЩ. От своя страна централните банки се ориентират основно към средносрочни облигации, като техните интереси са насочени към инвестирането на закупени долари, а не към търсенето на по-висока доходност. Най-вероятно интервенциите няма да загубят рязко темповете си, така че се очаква засилване на интереса към американски активи.

САЩ

Притеснителен факт по отношение на растящия дефицит по текущата сметка е нарастването на търсенето на активи извън САЩ от американски резиденти. Ако този тренд продължи и през 2004 г., ще се задълбочи проблема с външното финансиране и доларът ще бъде подложен под нов натиск за обезценка. Причина за увеличаване на нуждата от външно финансиране са и сериозните намерения на американски фирми да поглъщат чужди компании, което реално води до отлив на капитали от страната и което вече се очертава като тренд от 2003 г. насам.Нетните покупки на американски активи намаля до 80.8 млрд. USD през декември спрямо 82.5 млрд. Спадът на покупките на правителствени и корпоративни облигации е по-силен от покачването им при акциите и ипотечните книжа. Американските инвеститори отново купуват чуждестранни ценни книжа – нетни покупки за 5.1 млрд. USD през декември спрямо нетни продажби от 5.1 млрд. USD месец по-рано.

Еврозона

Нетният поток от Европа към САЩ спада значително от 30.6 млрд. USD на 8.1 млрд. USD. Основната причина за това е покачването на нетни покупки на американските инвеститори на книжа в евро. В същото време европейските инвеститори са се освободили от 7.7 млрд. USD в позиции в държавни облигации.

Япония

През декември нетният поток от Япония към САЩ нараства до най-високата си стойност от май – 19.6 млрд. USD. Данните ще посочват все по-големи суми, тъй като през януари се активизираха интервенциите на японската централна банка, а за 2004 г. е заделено изключително голямо количество йени за продажби.

Срещата на финансовите министри на Г-7

На последната среща на финансовите министри на страните от Г-7, заедно с централните банкери, най-актуалната тема се оказа борбата с флуктуациите на валутния пазар. В момента съществуват четири основни начина за влияние върху валутните курсове, но изводът от всичките е, че имат много ограничено пространство засега:

• намаляване на лихвите в Еврозоната или покачване в САЩ – централните банкери на двата икономически мощни региона се опитват по всякакъв начин да опровергаят тези възможности и да не създават погрешна представа на пазара;
• постоянни интервенции на FX пазара – действията на Bank of Japan са най-точния пример за постоянна намеса в подкрепа на обезценяващия се долар. Най-вероятно това ще продължи със силни темпове и през следващите месеци. Подобна политика обаче няма място по отношение на EUR/USD в по-дълъг период, тъй като ще генерира инфлация в Еврозоната, а ценови скок е повече от нежелателен страничен ефект от ЕЦБ;
• управляема намеса от централните банки – взимайки за пример 2000 г. и взаимодействието между централните банки за спиране на обезценката на еврото. Тогава банките постигнаха значителен ефект с изключително малко обем при интервенциите. САЩ обаче не смятат да се откажат от политиката на слаб долар и подкрепа на експорта, поне преди изборите тази есен. В същото време никой не определя поевтиняването на долара като застрашително;
• коментари – всички опити на официални лица от Еврозоната да ограничат поевтиняването на единната валута имаха изключително кратък ефект през последните месеци. Срещата на финансовите министри в Бока Ратон също не беше повратна точка.
   

РЕГИОНИ

САЩ

Изявлението на Алън Грийнспан пред Конгреса

Прогнозите на Федералния резерв за американската икономика се подобряват, но това остана в страни от погледа на пазарите, които се концентрираха единствено върху лихвите. В сравнение с прогнозата при предишното изявление пред Конгреса в средата на миналата година, Фед дава по-оптимистични цели по всички основни направления. Грийнспан остава спокоен по отношение на ниската инфлация и слабото покачване на натоварването на производствените мощности.

Икономиката се подобрява

Така Алън Грийнспан обобщи пред Конгреса ситуацията в началото на годината. Той отбеляза "внушителните печалби" в потребителския и бизнес сектор на американската икономика. Речта на председателя на Фед носи съществено изменение, не само спрямо предишната, но и по отношение на изявленията при редовите заседания на FOMC. Грийнспан отбеляза значителния ефект от намаляването на федералните данъци, силното търсене от домакинствата, благодарение на ниските лихви по ипотеките и бума на рефинансирането на заемите. Покачването на цените на недвижимите имоти и на акциите подобри чувствително финансовото състояние на средното американско семейство. В същото време скокът на корпоративните печалби стартира дългоочаквания инвестиционен процес, особено при оборудването и софтуера. Председателят на Фед е доволен от гъвкавостта на американската икономика и очаква висок растеж през 2004 г., който може да достигне 5%. Основата за оптимизма му са облекчените условия при кредитиране, близките до 0% краткосрочни лихвени нива и фискалните стимули. Грийнспан очаква експанзия в съвкупното търсене през 2004 г. при запазване на ниска инфлация.

Индустрия

Индексите, измерващи активността в индустрията, продължиха да показват силните темпове на възстановяване на промишлеността. ISM-индексите обаче отчитат основно мнение за предстоящите месеци, а реалните данни като нивото на поръчките, индустриалното производство и натоварването на мощностите показват по-слаби нива.

Строителство

Ниските реални лихви подкрепят не само рефинансирането на ипотеките в страната, но и реалното строителство, което запази високите си темпове. Жилищата и разходите за държавно строителство се покачват, но в строителството на офиси, хотели и индустриални обекти има рязко свиване.

Услуги

Секторът остава по-оптимистичен на фона на индустрията. Растежът в услугите ще продължи и в следващите месеци. Най-силно внимание се обръща на компонентата на заетостта в ISM-индекса, тъй като услугите не генерираха достатъчно нови работни места. Всяко подобрение ще се тълкува изключително позитивно.

Пазар на труда

Безработицата намалява до 5.6% през януари, а новите работни места бяха 112 хил. при очаквания за поне 175 хил. Отново индустрията отбеляза намаление на работните места. Седмичните заявления за помощи от безработни се задържат около 350 хил. Нивото от 400 хил. се счита за ключовото, под което американската икономика създава работни места. През последните месеци се наблюдават ниски нива, включително и спад на безработицата, но те се дължат не на създадените нови работни места, а на високият брой на отчаяните американци, които не търсят работа. Производителността на труда обаче расте с изключително високи темпове – 2.7%, благодарение на индустрията - 4.8% за четвъртото тримесечие. Това няма да продължава вечно и през тази година ще започне наемане на нови работници, за да се запазят темповете на ръст на производството. В същото време се наблюдава намаление на разходите за труд, което се дължи на увеличените продажби.

БВП

Предварителните данни за четвъртото тримесечие се оказаха по-слаби от очакванията – растеж от 4.0%, който най-вероятно ще бъде ревизиран във възходяща посока, тъй като е трудно да се оцени правилно ефекта от фискалните стимули в страната. Дори и това да не стане, регистрираният растеж от 6.1% през второто полугодие е най-големият от 1984 г. досега.

Еврозона

Германия

Данните за износа на Германия бяха изключително позитивни. Излишъкът по външната търговия на страната през декември беше 10.4 млрд. EUR. Още по-изненадващ беше износът, който отчете ръст от 7.1% спрямо година назад, достигайки най-високото си ниво за последната половин година. Това доказва, че засилването на еврото не е толкова голям проблем, колкото се считаше досега – макар и рано да се правят генерални изводи. Основната причина за това е в изоставането на влиянието на валутните промени с едно до три тримесечия в сравнение с положителния ефект от подобреното глобално търсене. В такъв случай предстои до половин година да бъде отчетено забележимо намаление на печалбите на европейските износители и на обема на търговията, а дотогава регионът ще се възползва от силното търсене.

ZEW-индексът на бизнесочакванията в Германия отбеляза намаление през февруари, което се дължи на спад в очакванията на анкетираните. В същото време се наблюдава подобряване на настоящата ситуация. Стойността на индексът Ifo отчете покачване през януари, отбелязвайки че покачването на еврото няма негативно влияние върху корпоративната среда. Разликата между компонентата на настоящата ситуация и бъдещите очаквания остава изключително висока – това може да доведе до рязко намаление на индекса, тъй като износителите ще коригират прогнозите си за бъдещия ефект от еврото.

PMI

PMI-индексите за промишлеността и услугите в Еврозоната се стабилизираха на нива, които прогнозират добри темпове на възстановяване на икономиката на региона.

Великобритания

BoE прогнозира нарастване на инфлацията до 2006 г. на 2%, заедно с покачването на БВП. Икономиката на страната отчете 2.5% растеж на годишна база през последното тримесечие на миналата година, който е най-големия за изминалите четири години. Перспективите за растеж пред страната се подобряват, благодарение на вътрешното търсене и особено на крайното потребление на домакинствата. Според нивата на фючърсите, на пазара се очаква ново покачване на лихвите в средата на годината. Инфлацията се покачи до 1.4%. За задържането й на ниски нива има вина покачването на паунда, а стратезите на BoE се опитват да поддържат силна британска валута – съществуват притеснения сред тях, че лирата ще поевтинее силно, ако не бъдат "изпълнени" прогнозите на пазара за повишаване на лихвите.

Япония

Изненадващо силен растеж

Растежът на японската икономика през четвъртото тримесечие се оказа по-силен от прогнозите – 1.7% спрямо предходния период. Той се дължи основно на износителите. Индустриалното производство се покачи с 3.6%. Подобряването на корпоративните печалби и на производството се отразява положително на потребителските разходи и на инвестициите. Нарастването на износа се дължи на повишеното търсене в глобалната икономика.

Силната йена ще забави растежа

Покачването на японската валута е фактор, който ще охлади импулса за ръст в икономиката. Негативен ефект номер две е предстоящото облагане на домакинствата с нови данъци и социални осигуровки, което ще ограничи крайното потребление. Забавянето на темповете на растеж ще доведе до нов дефлационен натиск в икономиката.

ВАЛУТЕН ПАЗАР

USD

Грийнспан: "Дефицитът по текущата сметка беше финансиран с известни трудности. На основата на вече натрупания дълг в долари, чуждестранните инвеститори, частни или официални, може да станат по-малко склонни да финансират растящите нужди за финансиране от САЩ."Този проблем не е нов – но вече му се обръща голямо значение и от официално лице като Алън Грийнспан. Това означава, че ще бъде търсен слаб долар през следващите тримесечия. Ползите за САЩ от евтината валута не са за подценяване:

• предимство на експортните стоки на световните пазари и стимулиране на растежа;
• намаление на част от огромния търговски дефицит;
• внос на инфлация, което премахва опасността от обратната тенденция и в дългосрочна перспектива е положителен фактор.

Зад процеса на обезценка на долара стоят следните дългосрочни фактори:

• рекорден търговски дефицит от 489 млрд. USD за 2003 г. и тенденция към по-силно увеличаване на вноса спрямо износа, дори и при спад на долара;
• огромен бюджетен дефицит и прогноза за 500 млрд. USD недостиг през 2004 г., което допълнително ерозира силата на долара;
• очаквания за задържане на ниските лихви от Фед през първата половина на годината.

В обратна посока са следните фактори, въпреки по-ниската им тежест:

• необходимост от корекция в поевтиняването на долара;
• силни темпове на икономически растеж, които изпреварват останалите развити икономики;
• обичайното високо търсене на американски финансови активи, което леко намалява след значителните печалби през миналата година;
• политическият фактор от предстоящите президентски избори.

Силите на противоположните тенденции дават превес на факторите, които стоят зад поевтиняването на долара. Не трябва да се забравя и евентуалната намеса от ЕЦБ на валутния пазар или манипулирането му чрез изявления и коментари. Политиката на банката все още е противоречива, като се редуват предупрежденията и притесненията за европейската икономика с успокоенията за силните позиции на региона като износител.

JPY

Срещата на финансовите министри на Г-7 през септември 2003 г. приключи с призив за повече гъвкавост на валутните курсове. Това означаваше, че азиатските страни трябва да позволят поскъпване на валутите си спрямо долара. Действителността на пазара не стана по предначертания път – еврото поскъпна много по-силно спрямо долара от очакванията и това постави под натиск към ръст и йената. Останалите азиатски страни възприеха позиция на копиране на политиката на Япония.В същото време Япония активизира интервенциите си и през януари закупи над 67 млрд. USD. Слабата йена подкрепя икономическата политика в страната по няколко начина:

• подкрепа за износа и за вътрешната икономика, като в същото време негативният ефект от скъпите суровини и материали се компенсира изцяло от капиталоемката икономика;
• възстановяването на стопанството на страната ще елиминира дефлацията в дългосрочен период, а поскъпването на йената ще доведе до намаляване на цените за пореден път;
• интервенциите на валутния пазар са инфлационен фактор – нещо, от което се нуждае японската икономика.

Очакванията за намаляване на темповете на интервенциите от BoJ нямат солидни основи, въпреки голямата намеса на валутния пазар. В промяна на бюджетната рамка за финансовата 2003 година /април 2003 г. – март 2004 г./ беше увеличен таванът на заемите до 100 трлн. JPY. В същото време в специалната сметка за валутния пазар ще бъде увеличен тавана на средствата за фискалната 2004 година /април 2004 г. – март 2005 г./ от 100 трлн. JPY на 140 трлн. JPY. Това означава, че централната банка няма да се откаже лесно да защитава нивото от 105 JPY/USD.

EUR

ЕЦБ прие политиката на "наблюдател" и остави еврото да поскъпва чак до равнището от 1.29 EUR/USD, когато председателя на централната банка изрази притеснението си за силното движение на валутите. След настъпилата корекция границата, при която се говори за намеса в подкрепа на долара, е вече 1.35 EUR/USD и най-вероятно не става дума за окончателното ниво. След срещата на финансовите министри от Г-7 се наложи мнението, че ново покачване на еврото не е желателно. През следващите дни обаче се наложи противоположната идея – изявления от ЕЦБ за силата на еврото и задържането на инфлацията поставиха под съмнение решителността да се попречи на засилването на единната валута.

Плюсовете за Еврозоната от силното евро са:

• намаление на инфлационния натиск и слизане под заложения дългосрочен таван от 2% годишно;
• следствие на ценовата стабилност ще бъдат задържани лихвите ниски и възможно най-дълго време реалната икономика ще се възползва от монетарните стимули;
• подкрепя растежът в други големи региони и особено в САЩ, които са важен пазар на компаниите от Еврозоната;
• прави по-атрактивни инвестициите в деноминирани книжа в евро и задържа ниски дългосрочните лихви;
• покупки на по-евтини ресурси.

Негативните ефекти са:

• намаляване на износа в относителна и абсолютна стойност;
• спад на корпоративните печалби поради отстъпките, които правят износителите;
• загуби на пазарни позиции в САЩ и Азия.

В краткосрочен план става все по-вероятна корекция, която се дължи на нежеланието на финансовото министерство на САЩ да обяви необходимостта от слаб долар и от коментарите след срещата на Г-7. EUR е все по-чувствително на средносрочна корекция. Очакванията за промяна в монетарната политика на САЩ са основен фактор при EUR/USD. Според фючърсите на паричния пазар, възможността от 25 б.п. намаление на лихвите през второто тримесечие е около 30%! Това се разминава с прогнозите на повечето икономисти за покачването им през третото тримесечие и означава, че облигационния и валутния пазари може да бъдат изненадани през следващия месец. В резултат на корекция на очакванията на паричния пазар в САЩ, в EUR/USD също ще настъпи чувствителна промяна като курсът ще се придвижи в долната част на канала 1.20-1.30.

ОБЛИГАЦИОНЕН ПАЗАР

В началото на февруари администрацията на президента Джордж Буш оповести проекта си за държавен бюджет за следващата фискална година, която започва на 1 октомври. Досега няма случай на приемането на бюджета без промяна от Конгреса. В него са важни следните моменти – прогнозата за икономическото развитие през следващите две години и предстоящите стимули преди изборите. Обобщено изглежда така – по-консервативен в краткосрочен период и по-оптимистичен спрямо прогнозите за растежа в дългосрочен период. Очакват се умерени темпове на инфлация до края на десетилетието, което ще задържи и по-ниски дългосрочните лихви като доходността на 10-годишните правителствени облигации се окачва да бъде 4.6% средно за 2004 г. и 5.0% през 2005 г. Експанзионистичната фискална политика на президента Буш по отношение на данъците не беше свързана с намаляване на разходите – напротив, през 2004 г. ще има нарастване с 8%, а през фискалната 2005 от нови 4%. Балансът се нарушава от покачването на разходите за отбрана и сигурност, но започва и амбициозната програма за субсидиране на лекарствата за пенсионирани американци, която ще се финансира предимно с дълг. Оптимистичните прогнози за бързо възстановяване на приходите от данъци, поради икономическия растеж на САЩ, бяха споделени и от Алън Грийнспан. Въпреки това той и мнозина наблюдатели застъпват тезата за силно ограничаване на бюджетния дефицит още през следващите години. Картата "бюджетен дефицит" ще бъде разиграна основно в предизборната кампания.

Емисиите през февруари бяха в размер на 56 млрд. USD, а финансовото министерство не планира засега да разшири предлагането на книжа, индексирани с инфлацията

Председателят на Федералния резерв не даде сигнал за промяна на монетарната политика в изявлението си пред Конгреса. Той потвърди, че лихвите ще останат възможно най-дълго време на подходящите нива, заедно с фискалните стимули и слабия долар. На последното заседание на FOMC в края на януари беше променена фразата за "достатъчно дълъг период", тъй като настоящата икономическа ситуация показва, че ниските лихви няма да бъдат вечно свързани с ценовата стабилност в момента. Това е предшественик на политиката на ограничаване на монетарните стимули, но пазарът на облигации се концентрира върху отлагането на решението и цените на дълговите инструменти отбелязаха съществено покачване през първите седмици на февруари. Още един фактор в изявлението на Грийнспан остана без реакция от пазара на облигации – огромният бюджетен дефицит. Председателят на Фед обикновено се отпуска да коментира и постулатите в икономическата теория, като този път изрази съжалението си, че няма по-добър инструмент за подкрепа на растежа от правителствените разходи, финансирани чрез дълг.

Няма събитие на хоризонта, което да доведе до силни разпродажби на облигации

Две събития в началото на февруари допринесоха за покачване на цените на облигациите. На първо място беше новото разочарование в броя на новите работни места, а изявлението на Грийнспан пред Конгреса беше интерпретирано като отлагане на лихвеното покачване. В резултат на това доходността на 10-годишните американски облигации отново тества нивото от 4%, което се заформя като стабилна долна граница на канала. Засега не се очертава събитие с потенциал да обърне доходността нагоре. Настоящите дългосрочни лихви са изключително добри за американските компании и за обслужването на дълговете на американските домакинства или правителството. Потенциалът за понижаването им е изключително ограничен, тъй като липсва фактор като историята с дефлацията през миналата година. В дългосрочен период посоката на доходността е само нагоре, но в краткосрочен се очаква движение в тесен канал, ограничен от позитивни и отрицателни икономически новини.
 Очаква се бюджетната дупка да бъде постепенно запълнена в известна степен от нарастването на данъците, но въпреки това да остане сериозен проблем. В близките 3-5 години обаче предстои сериозна промяна във фискалната рамка, поради увеличаването на дела на пенсионираните спрямо работещите в страната. Основният риск е увеличаването на правителствените заеми за финансиране на социалното и здравно осигуряване в страната, което ще доведе до покачване на дългосрочните лихви. В краткосрочен период търсенето на облигации от чужди централни банки ще бъде силен фактор. Не се очаква рязка промяна, тъй като те търсят основно книжата с по-къс матуритет. Процесът на обезценка на долара се определя от Федералния резерв като постепенна промяна, следвана и от капиталовия поток към облигациите. Поради това не се очакват неблагоприятни ефекти като пренос на инфлация или бягство на чуждите инвеститори.