Перспективи пред капиталовия пазар в България

Обобщаващи характеристики

За да бъдат очертани най-общо непосредствените перспективи пред капиталовия пазар в България е необходимо първо да бъдат изведени някои от тревожните характеристики на днешното му състояние. Може да се каже, че тези характеристики обобщават всичко изложено дотук относно историята и тенденциите на капиталовия ни пазар.

• Голяма част от обемите и оборотите на "Българска фондова борса – София" АД се дължат на сделки с "нетипични" инструменти27 (компенсаторни инструменти и инвестиционни бонове). Тези инструменти, въпреки огромното им значение по други причини, имат съпътстващо и временно присъствие на борсата. Интересът към търговия с тези инструменти в известна степен допринесе за повишаване на интереса и на доверието към капиталовия пазар като цяло, но перспективите им в средно- и дългосрочен план остават под въпрос, от гледна точка на жизнеспособността на българския капиталов пазар.
• Особено след 2001 г., свидетели сме на засилване на борсовата приватизация (особено на продажбата на остатъчни и/или миноритарни пакети през "Българска фондова борса – София" АД). Макар и закъснял (и все още ограничен, на фона на добрия потенциал на капиталовия пазар), този подход на държавата донякъде допринася за повишаване на ликвидността и оттам – на доходността, която се реализира от капиталовия пазар. Таблица 5 доказва приносът на приватизацията за показателите на капиталовия пазар. Приватизацията обаче е процес, ограничен във времето, поради което значението й от стратегическа гледна точка за пазара е ограничено.
• Последният извод би бил спорен, ако борсовата приватизация имаше повече от временен ефект върху ликвидността. Факт е обаче, че вторичната търговия се основава, в общия случай, на крайно ограничен "свободен обем" от капитала на публичните дружества. В този смисъл, както беше вече подчертано, показателите за пазарна капитализация често надценяват реалния потенциал на пазара.
• Ликвидността като цяло се подобрява, но остава съсредоточена върху малко на брой позиции. Съществуват и определени условности и ограничения при измерване на ликвидността при търговията с акции (както бе коментирано под Таблица 5 горе).

Към горния (неизчерпателен) списък могат да се добавят и наблюдения от по-общ характер:

• Капиталовият пазар ("Българска фондова борса – София" АД) остава непопулярен и/или непознат като алтернативна среда за финансиране от потенциалните емитенти на публично търгувани ценни книжа (проблем от "страната на предлагането"). По този начин много малка част от българската икономика е представена на борсата.
• Капиталовият пазар ("Българска фондова борса – София" АД) остава непопулярен и/или непознат и за потенциалните инвеститори. Това в особена степен се отнася за масовия инвеститор (спестител), който би следвало да бъде основен фактор за един жизнен пазар, но който все още търси други, макар и крайно ограничени, финансови продукти и услуги. (проблем от "страната на търсенето") Активността на фондовата борса е разпределена предимно между ограничен кръг от институционални и професионални инвеститори.
• Капиталовият пазар ("Българска фондова борса – София" АД) е изправен пред нарастващ конкурентен натиск от страна на другите канали за финансово посредничество – най-вече банковата система, но също и други канали за разпределения на ресурси (напр. застраховане, или лизинг). Разбира се, възможен е и обратният положителен ефект (напр. банките като емитенти да са представени на борсата, или застрахователни и пенсионни дружества да инвестират в публично търгувани книжа), но той засега остава ограничен.
• Капиталовият пазар ("Българска фондова борса – София" АД) следва да се развива в нарастващо конкурентна и променяща се среда поради процесите по изграждане на Единния пазар за финансови услуги в рамките на ЕС. През последните години се предприемат поредица от институционални и правни инициативи по интегрирането на финансовите пазари в Европа, но процесите на консолидация и интернационализация са обусловени и от чисто пазарни причини.

Всичко това предопредели необходимостта от разработване и последващо прилагане на специална Стратегия за развитие на капиталовия пазар до 2007 г28.

Капиталовият пазар в контекста на присъединяването към ЕС

Доколкото вече е видно, че в процеса на присъединяване на България към ЕС често се формират едни от определящите елементи на икономическата политика на България, това неизбежно се отразява и на капиталовия ни пазар. Всъщност в значителна степен именно поетите ангажименти и постигнатите договорености при преговорите за членство в ЕС формираха основата на българската нормативна и регулативна практика.

Настоящият материал далеч не може да изчерпа прегледа на хармонизирането на българското законодателство в областта на ценните книжа с европейското acquis. Сферата на капиталовия пазар е застъпена в най-голяма степен в Глава 3 "Свободно движение на услуги" от преговорните глави за присъединяване към ЕС. Свободното извършване на финансови услуги е сред основните свободи, на които се основава функционирането на вътрешния пазар на Европейския съюз, като конкретно в областта на ценните книжа са приети следните по-важни директиви:

• Директива 89/298/ЕЕС от 17 април 1989 г., координираща изискванията на изготвяне, проверка и разпространение на проспектите, които трябва да се публикуват при публично предлагане на прехвърляеми ценни книжа, с която се въвеждат специализирани изисквания за първоначално предлагане на ценни книжа на обществото.
• Директива 79/279/ЕЕС от 5 март 1979 г., координираща условията за официална регистрация на ценни книжа за търговия на фондова борса. 
• Директивата на Съвета 85/611/ЕЕС от 20 декември 1985 г. за предприятията за колективно инвестиране в ценни книжа, която се прилага към предприятията, които имат за предмет на дейност набирането на средства от обществото и инвестирането им в ценни книжа на базата на разпределението на риска. Приложното поле на директивата включва единствено предприятията за колективно спестяване и инвестиране, които постоянно предлагат на обществото и изкупуват обратно притежаваните от инвеститорите акции или дялове от имуществото им, т. е. които са от отворен тип.
• Директива 88/627/ЕЕС за информацията, която подлежи на оповестяване при придобиване или разпореждане с дялово участие в дружество, чиито акции са приети за търговия на фондовата борса.
• Директивата 93/22/ЕЕС за инвестиционните услуги в областта на ценните книжа от 10 май 1993 г. Тя хармонизира основните изисквания за извършване на дейност от инвестиционните фирми (посредници) на територията на Европейската общност, като едновременно с това въвежда принципа на взаимното признаване на издадените разрешения (т.нар. "единен паспорт").
• Директива 2001/34/ЕС, която обединява следните директиви: 79/279/EEC, 80/390/EEC (координираща изискванията относно съдържанието, структурата и разпространението на документите, свързани с допускането на ценни книжа на официален пазар на фондова борса), директива 82/121/EEC (за информацията, която се публикува на регулярна база за компаниите, чиито ценни книжа са регистрирани на официален пазар на фондова борса) и споменатата вече директива 88/627/EEC.
• Директива 2003/71/EC за изискванията към изготвянето, одобрението и публикуването на проспект в случаите на публично емитиране на ценни книжа или тяхната регистрация за търговия на регулиран пазар.
• Директива 2003/6/ЕС от 28 януари 2003 г. за търговията с вътрешна информация и пазарните манипулации.

На 18 януари 2001 година са проведени неофициални консултации в ЕК по проекта за Позиция по Глава 3 "Свободно предоставяне на услуги". На 25 януари 2001 година Позицията на България по Глава 3 е одобрена на заседание на Министерския съвет. На 31 януари 2001 година е официалното представяне от страна на България на Позицията по Глава 3. Главата е временно затворена на 29 ноември 2001 година.

Българското законодателство е в голяма степен хармонизирано с горните директиви. По Глава 3 България е договорила един преходен период и той засяга именно капиталовия пазар. Той е свързан с Директивата за компенсиране на инвеститорите (Директива 97/9/ЕС от 3 март 1997 г.). Преходният период е тригодишен и засяга минималното ниво на компенсиране на инвеститорите. Според Директивата всяка държава-членка трябва да осигури съществуването на един или повече компенсационни фондове и изисква всички инвестиционни фирми да членуват в такъв фонд. За разработването на нормативна уредба по тази директива и поетапното постигане на пълно съответствие на схемите за компенсиране на инвеститорите у нас България е поискала преходен период до 31 декември 2009 година.

Перспективи с оглед развитието на Единния пазар на финансови услуги в ЕС

В контекста на присъединяването към Европейския съюз обаче за българския капиталов пазар ще бъде важно не само съобразяване с общото европейско законодателство в областта, но и с други институционални или пък чисто пазарни тенденции, които са налице вътре в съюза.

От гледна точка на институциите, интеграцията на капиталовите пазари е важен елемент за постигането на един завършен вътрешен пазар в рамките на ЕС. Европейските усилия в тази посока датират още от средата на 1980-тте години31, въпреки че интеграцията на финансовите пазари се превърна в политически приоритет едва след Срещата на върха в Кардиф през 1998 година, където се приема т.нар. Risk Capital Action Plan32. Стремежът на ЕК да задълбочи интеграционните процеси довежда до приемането в Кьолн през 1999 година на Financial Services Action Plan (План за действие в областта на финансовите услуги).

Във връзка с трудното прилагане на Плана за действие в областта на финансовите услуги, през 2000 беше даден мандат на един Комитет под ръководството на Alexandre Lamfalussy да изработи доклад по проблемите на преодоляването на сегментацията на пазарите в ЕС. Крайният доклад на този Комитет е публикуван през 2001 и той в най-голяма степен предопределя приоритетите по интегриране на финансовите пазари в рамките на съюза.

Българският капиталов пазар трябва да се впише в тези процеси. Още по-важно обаче е да се подчертае и това, че успоредно с тях в Европа протичат и консолидационни процеси на чисто пазарна основа. През последните няколко години сме свидетели на истински бум на различни форми на хоризонтална и вертикална интеграция35 на националните пазари, както и на трансгранично обединение на капиталови пазари (съответните тържища). Трудно е да се прецени какъв точно конкурентен натиск произтича от тези обединения точно за малък пазар като българския, но е ясно че са налице силни тенденции за интегриране на финансовите пазари в международен план и това трябва да се има предвид и у нас.

Перспективи пред борсите от ЦИЕ

Друга гледна точка към перспективите специално на БФБ е те да бъдат погледнати през призмата на постигнатото или на вече установените проблеми при останалите присъединяващи се (или вече присъединили се) към ЕС страни. България, особено с оглед на относително малкия размер на капиталовия пазар дори на регионален фон, едва ли може да предложи някакъв алтернативен сценарий на развитие в близките години. Наскоро бяха публикувани подробни изследвания на перспективите пред страни, сходни с България.

Анализите са единодушни в един от изводите си – а именно, че самостоятелното оцеляване на източноевропейските борси ще бъде много трудно. Следователно могат да се обобщят следните възможни сценарии за развитието им:

• Опити за самостоятелно оцеляване – те ще бъдат свързани най-вече с необходимостта от съкращаване на разходите на отделните тържища и същевременно повишаване на приходите (което предполага например привличане на емитенти и повишаване на ликвидността).
• Стратегически съюзи – каквито европейската практика вече познава. Съюзите в този смисъл не предполагат сливания или обединения, а различни варианти на обмяна на информация, координиране на правилата, създаване на възможност за ползване на общи платформи за подаване на поръчки, търговия и приключване на сделките.
• Обединения – които също могат да приемат различна форма (сливания, вливания, поглъщане или капиталово участие). Европейската практика вече дава примери и за такива сценарии на развитие дори в рамките на сегашнияЕС.

Общи сценарии за развитие на "Българска фондова борса – София" АД

След всичко изложено дотук може да се обобщи, че не само настоящата роля на капиталовия пазар в рамките на финансовия сектор на страната е ограничена, но и перспективите за неговото развитие в непосредствено бъдеще са противоречиви. Някои от най-големите стратегически предизвикателства от вътрешен характер за българския фондов пазар са следните:

• Намаляващо значение на приватизацията през фондовата борса.
• Временен характер на вторичната търговия с непарични платежни средства.
• Растяща конкуренция от други канали на финансовото посредничество (най-вече банковата система).
• Недостатъчна популярност на българския капиталов пазар сред местните инвеститори и емитенти.

Към посочените предизвикателства могат да бъдат добавени и други, свързани с процеса на присъединяване към ЕС и с глобализацията на пазарите:

• Необходимост от по-нататъшно усъвършенстване и хармонизиране на нормативната уредба и на пазарната инфраструктура.
• Растяща конкуренция от страна на чуждестранни пазари на ценни книжа, където могат да бъдат привлечени големите български компании.
• Растяща конкуренция, породена от перспективите за по-свободно предоставяне на финансови услуги, което би довело до повече възможности за българските инвеститори да участват пряко на външните пазари.
• Растяща конкуренция за българските посредници, поради навлизането на чуждестранни посредници на местния пазар.
• Евентуален ефект на "изтласкване" на капиталовия пазар като алтернативен канал за посредничество под натиска на идващи в България средства по линия на европейски фондове или по линия на преки чуждестранни инвестиции.

Горният списък далеч не е изчерпателен, но дори той очертава необходимостта от предприемане на стратегически действия сега от страна на институциите и на участниците на българския капиталов пазар с цел постигане на устойчивост на пазара до и след 2007 година. Може да се предположи, че действията трябва да бъдат насочени накракто към:

• Укрепване на организирания капиталов пазар в лицето на БФБ чрез нови продукти и услуги (напр. дериватен пазар или поемане на определен сегмент от българския паричен пазар.
• Откриване на подходящи потенциални нови емитенти.
• Привличане като емитенти специално на МСП41.
• Допълнителни промени в нормативната уредба с цел стимулиране на интереса на инвеститори и емитенти.
• Форми на регионално сътрудничество или обединение.
• Установяване на стратегическо партньорство с пазар(и) от ЕС.

Във всички случаи днес е необходимо да бъдат осъзнати два важни извода:

• Настоящият период на относителен подем на пазара в действителност предлага една от последните удобни възможности за планиране и прилагане на мерки от стратегически характер за бъдещето на капиталовия пазар (в частност на борсовата търговия).
• Приключването на приватизационните процеси и фактът на вече изградени институционална и нормативна среда трябва да намалят очакванията към държавата и към държавните институции и да съсредоточат повече усилията на участниците на пазара.

Пълния текст на доклада можете да намерите тук.